黄连还是厚朴

2019-07-02 08:48:52 来源:轩言全球宏观 作者:招商宏观团队 新股民学会一招3天大赚22%!

  

  一、国内政策面临的内外约束

  5月以来,国内经济下行压力明显上升,5月制造业PMI跌破临界值,就业分项指数创金融危机后的新低。但政策似乎仍在观察,并无出手的迹象。5月末监管层接管了包商银行,6月5日也仅是以增量续作的方式对冲了MLF到期的影响,尤其是前者进一步加深了市场对政策取向的疑虑。政策之所以看起来无动于衷,其实有多方面的考虑。

  从政策指导思想来看,今年4月19日的中央政治局值得重视。因为在这次会议上,决策层对中国经济当前主要下行压力点的判断出现了重大变化。在过去相当长一段时间内,决策层认为周期性因素是中国经济最主要的下行动力,彼时政策有较强的稳增长诉求,对经济增速有明确的要求。2015年后,决策层对经济下行主要因素的认识由单纯的周期性因素转变为周期性因素叠加结构性因素,因而2016年我国开启了供给侧改革进程。今年4.19政治局会议将结构性、体制性因素作为当前经济最主要的下行压力,周期性因素居于次要地位。这意味着,决策层对经济增速放缓的容忍度将进一步上升,只要就业矛盾不尖锐化,政策的重心将转到解决结构性和体制性矛盾,也意味着经济下行的对冲政策将真正地实现不走老路,基建投资仅是有节制的刺激,房地产政策的放松更不可能。替代措施是什么?是简政放权、是减税减费、是货币政策的定向宽松等结构性政策。4月以来国内政策变动已经清晰地显示了当前宏观经济调节政策的主要脉络。减税降费继续推进,但财政支出冲动已有所抑制。货币政策总量放松政策退场,TMLF、针对县域中小银行的定向降准政策登场。

  【招商宏观】黄连还是厚朴——2019年下半年宏观经济展望(三)

  并且,根据目前的数据测算,国内在年中和年末将面临两轮通胀压力,这意味着国内通胀压力压缩了政策发力的空间和窗口期。今年3月起,CPI同比增速快速上行引起了决策层对通胀水平的担忧。2019年通胀压力的核心因素在于“猪油”。目前,22省市猪肉平均价格达到24.01元/千克,春节后的涨幅为26.7%。并且,能繁母猪和生猪存栏量同比增速等猪肉供给的领先指标还在恶化,负增长规模持续扩大,这意味着未来猪肉价格还将面临较大的供给冲击。原油方面的涨价压力目前倒是显著下降,由于对全球需求的担忧,5月下旬以来全球油价大幅下跌,布油已经跌至60美元/桶左右,半个月内下跌了14.4%。然而,按下葫芦起了瓢。5月国内水果价格的大幅上涨助推了CPI同比的涨势。我们预计6、7两月CPI同比增速将进一步向政策上限趋紧。这也是为何4月22日中央财经委明确要求货币政策要根据“经济增长”、“价格形势”预调微调。总之,当前国内宏观环境类似于滞涨状态,政策不得不按兵不动。换言之,中国经济通胀之火还比较旺盛的情况下,先去火可能是政策对症下药的主要考虑因素。

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  贸易战固然是当前中国下行压力的主要外部矛盾之处,时至今日,大家都清楚地认识到了贸易失衡仅是美国挑起贸易战的表面原因,美方真正目的是要打压中国高科(行情600730,诊股)技企业发展,打压中国发展的上升势头,以确保美国全球霸主的地位不再受到挑战。因此,贸易战是一场持久战,即使中美双方签订了协议,也不意味着贸易战就能翻篇了。我们在年面储备弹药。以当前国内的宣传口径来看,未来一段时间我国将直面美方的压力。主动刮骨疗伤(接管包商银行)、主动收紧政策力度都是为了正面应对贸易战的外部压力。

  【招商宏观】黄连还是厚朴——2019年下半年宏观经济展望(三)

  可见,国内政策思路的转变以及通胀压力使得政策短期内可能难以对冲中美贸易摩擦引起的经济下行压力,下半年经济增速下滑的程度可能将超出预期。根据我们的测算,3000亿关税的加征将压低年内经济增速0.2-0.7个百分点。最坏情况下,GDP增速将跌出目标区间。若政策不能有效对冲,那么经济走势触碰到失业率红线的可能性大增。此时对于政策而言就要“进补”以稳定就业形势。并且,下药进补的有利因素正在聚集,即外围货币政策在经济下行压力下已经出现松动迹象。一则美联储年内降息的可能性大增,目前美联储降准概率已超过90%,二则一些经济体已经进入了降息通道,例如印度央行刚刚宣布再次降息。短期国内通胀压力已不可避免,但若贸易战压制了总需求水平,四季度通胀压力是否再次上升则可以讨论,毕竟目前我国的核心通胀水平并不高。总之,贸易战战火重燃可能反而为我国当前的政策困境带来转机,如果政策能够获得更为友好的环境,那么无论对于宏观经济形势还是资产价格表现都是利好消息。

  具体而言,若贸易战出现最悲观的情形,即我国对美出口商品全部被征收关税,总需求水平明显收缩,进而导致通胀水平、名义GDP增速下行。此时,中国经济“外感风寒”,不再“上火”,政策对症下药,祛除“寒气”,货币政策会获得更大的空间,但宏观负债率的约束会导致财政政策的发力仍难以完全转移到增加财政支出方面。近期推出的专项债作为项目资本金的政策可视为财政稳增长的一种变通手段。

  若3000亿商品关税缓征,现有2500亿商品25%的关税继续加征,那么中国经济仍会因总需求水平收缩而面临下行压力,但此种情形下总需求水平收缩不足以明显压低因供给冲击导致的国内通胀水平,那么下半年的政策空间将继续面临通胀风险的约束,在中国经济“火气”消失之前,政策“进补”的力度有限。

  若贸易战出现最乐观的情形,即中美短期内签订了贸易协定,那么政策自然可以警惕通胀风险的同时,加快解决中国经济内在的结构性矛盾,只要就业压力不大,“进补”的可能性偏低。

  二、财政政策展望:收入分配红利和减税降费

  国民经济分配格局是指政府、劳动者、企业(又包括金融、房地产和实体经济)、国际部门等主体之间在产出分配上的关系,一般集中体现为收入法GDP的结构,但也可以通过税率、工资、利率、房地产价格、上下游商品价格差等价格来间接反映。当前中国正在向非金融企业,特别是创新型中小企业倾斜提供“收入分配红利”,主要包括以下措施:(1)减税降费;(2)居民收入与国民经济保持基本同步;(3)金融供给侧结构性改革;(4)房地产长效机制;(5)以提高出口退税率等方式稳出口。

  (1)减税是全球趋势,降费是中国特色

  从绝对水平来看,2018年中国企业缴纳的所有税负和强制性缴费要占企业利润的64.9%(下图左侧),比美、欧、日高出20至22个百分点;其中为员工缴纳的税负和强制性缴费占企业利润的45.4%(下图右侧),这要比美、日、欧分别高出35.6、17.5、26.8个百分点。或者说目前中国企业替员工承担的缴纳义务过高,这体现了社会主义特色。

  【招商宏观】黄连还是厚朴——2019年下半年宏观经济展望(三)

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  从边际变化来看,本轮全球性减税始于2015年。过去五年以来中、日、欧、美总体税费率分别下降3.7、3.7、1.9、0.0个百分点,美国表现并不明显。另外美、日、欧企业为员工的税费缴纳比率相对稳定,而中国正在调减且空间巨大。

  (2)对个人减税已经见效,对企业减税即将见效

  根据世界银行数据,2018年中国企业总体税费率相比2017年下降2.4个百分点,其中企业为员工缴纳的税费率比2017年下降2.7个百分点。可见2018年对企业的减税降费效果完全来自于为员工缴纳比例的降低,这主要包括个人所得税和社保缴费;而增值税、企业所得税等方面的减税效果尚不明显。

  分主要税种来看,1-4月个人所得税累计同比增长-30.9%,占税收收入总额的6.2%——低于去年同期3.2个百分点,减税效果体现得最为充分。而国内增值税1-4月占比41.4%,累计同比增长12.4%,仍处于加速上升阶段,4月1日实施的减税政策尚未完全见效但已指日可待;企业所得税占比23.5%,1-4月累计同比增长9.0%,预计仍将会缓慢下降。国内消费税累计同比22.8%,占比9.8%,仍在加速上升;进口环节增值税与消费税累计同比增长1.2%,占比9.2%,近年来连续下降。外贸企业出口退税1-4月累计同比增长25.6%,占比-10.0%,预计在稳外需政策之下保持较高增速。

  降费方面,《降低社会保险费率综合方案》已于2019年5月1日开始实施,主要包括4个方面的政策调整:一是降低单位缴费比例:城镇职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可降至16%(之前的参考线是19%)。同时继续阶段性降低失业保险和工伤保险费率。二是调整缴费基数:以全部城镇单位就业人员平均工资来核定个人缴费基数上下限,这将低于之前以城镇非私营单位就业人员平均工资核定基数约12%。三是养老保险省级统筹;2019年中央调剂比例提高至3.5%。四是征收体制改革。

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  (3)就业压力显著,尽管收入压力增加,但财政持续扩张

  尽管收入压力上升,但当前财政政策仍保持扩张态势。从公共财政账户来看,1-4月支出持续加速而收入持续降速;从政府性基金账户来看,1-4月仍维持扩张态势,且支出力度远超往年——支出规模大约占公共财政支出规模的30%,明显高于往年水平,表明2019年政府性基金承担了更多财政支出的任务。但从边际变化来看,由于收入端压力持续增加,特别是土地出让收入增速下行,政府性基金支出增速已有所放缓。

  市场对下半年积极财政政策有两方面的担心:一是收入端压力,目前公共财政收入持续降速,政府性基金收入仍在负增长。按照年初计划地方政府挖潜盘活存量资产,及提高国有企业利润上缴比例仍需继续推进。二是财政前置效应,但其实1季度前置的主要是地方债(1季度全国发行1.41万亿,4月有所降速)和信贷,而2万亿减税降费的效果尚未完全落地,这是二季度后财政政策继续保持扩张的主要支撑。

  【招商宏观】黄连还是厚朴——2019年下半年宏观经济展望(三)

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  总体而言,当前就业压力仍然显著,积极财政政策并无退出必要。我们推荐的就业状况跟踪指标是城镇新增就业人口同比增速,下图左侧显示年度城镇新增就业增速与名义GDP增速高度相关,右侧显示1-4月仍处于负增长状态。另外1-4月城镇调查失业率仍低于去年同期,5月PMI分项指数中的从业人员指数仍处于收缩状态。

  【招商宏观】黄连还是厚朴——2019年下半年宏观经济展望(三)

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