信用债展期频现 偿债压力缓释未来需关注违约处置

2019-03-31 10:41:05 来源:中证鹏元评级 作者:史晓姗 涨停研修班开课啦!

  

  主要内容

  据不完全统计,截止3月20日,有13只债券采用延期兑付。

  延期兑付增加,偿债压力缓释:从兑付结果看,截止3月20全市场累计完成兑付的债券37只,累计兑付规模186.16亿元;部分兑付的债券12只,累计兑付规模73.03亿元;其余债券未获得公开兑付信息。2019年达成延期兑付协议的债券较多。需要关注企业再融资能力和债券其他保护性条款。

  政策缓释债券违约压力,风险管理工具丰富:(1)政策纾困民企,增加金融供给:第一,积极财政政策加力提效,减税降费力度加强;第二,稳健货币政策松紧适度,引导金融机构扩大信贷投放、降低企业融资成本;第三,推动市场出清,防范新增风险,充分发挥政府引导和资本市场功能。(2)市场不断创新,制度陆续完善。第一,政策助力民营企业纾困产品。针对上市公司股票质押风险陆续推出了纾困债、纾困基金、资管计划等金融产品;第二,2018年开启的匿名拍卖业务,打开了违约债券转让市场和高收益债市场的大门。未来,或加快违约债券转让市场的建立,满足风险转移需求;第三,信用风险缓释工具,为投资者提供新的风险转移工具,一定程度上可以降低发行利率,但市场仍不完善,违约事件覆盖较少。对存量债券较多,融资压力较大的发行企业,针对单一债务的CRMA和CRMW能为投资者提供的信用保护功能有限,此时标的债券本身的投资者保护条款相对重要。

  展望:(1)随着政策助力和市场制度逐步完善,部分企业债务处置将提速。(2)从处置角度,看债券风险:已违约主体存量债券集中到期,推升处置压力;资金账户异动,流动性或受影响;受限资产过高,尤其是高股权质押比例,易形成负面循环;追加投资者保护性条款或增信,加重企业偿债压力;债权人较多且分散,投资者求偿效率较低。

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  正文

  2019年3月11日,雏鹰农牧(行情002477,诊股)集团股份北京赛车pk拾(简称“雏鹰集团”)发布公告,称因公司目前资金较为紧张,经公司与本期债券持有人协商一致,同意延期6个月支付全部本金60,000万元及利息6,480万元。上次雏鹰集团宣布延期兑付是2018年11月8日,公告“18雏鹰农牧SCP001”偿付初步方案,本金主要以货币资金方式延期支付,利息以主要产品支付。目前雏鹰集团已违约债券3只。

  春节过后,有多只债券在发布延期兑付公告。据不完全统计,截止3月20日,有13只债券采用延期兑付,其中,10中钢债、14佳源债和16民生投资PPN001已完成兑付。

专题研究│信用债展期频现,偿债压力缓释,未来需关注违约处置

  一、延期兑付增多,偿债压力缓释

  1、违约债券处置新特征

  截止3月20日的不完全统计显示,从2014年以来共有118家发行人的282只债券发生违约,累计违约规模1,611.20亿元。2019年新增违约债券28只;涉及违约主体21,其中10家首次违约。违约主体中,上市公司9家,其中5家首次违约。

  从兑付结果看,截止3月20完成兑付的债券37只,累计兑付规模186.16亿元;部分兑付的债券 12只,累计兑付规模73.03亿元;其余债券未获得公开兑付信息。分年度看,2014年和2015年违约的债券累计兑付比例较高,2018年违约债券规模大幅上升,且尚处于处置阶段。2019年除“18青投PPN001”、“18东方园林(行情002310,诊股)CP002”技术性违约,“16民生投资PPN001”延期兑付,其他25券尚未完成兑付或未公开兑付信息。

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  从兑付方式看,2019年新增违约债券的处置效率较高,如上文所述,多只债券通过延期兑付和解协议,使发行人获得时间筹措资金,一定程度上缓解了发行人短期资金压力。

  2、延期兑付债券及发行人特征

  从企业性质看,上文中延期兑付的13只债券涉及10家发行人,除中国中钢股份北京赛车pk拾为中央国有企业外,其余均为民营企业。10家发行人中,除中国中钢股份北京赛车pk拾、河南佳源乳业股份北京赛车pk拾和中国民生投资股份北京赛车pk拾外,其余7家均为上市公司。从增信情况看,“10中钢债”、“14佳源债”、“16庞大03”和“17奥马01”由母公司、子公司或董事长等关联方提供担保,其余债券无增信措施。主体及债项信用等级方面,主要以AA级为主,信用等级不高。从发行方式看,10只债券,为私募发行,较公募发行,面临的投资者相对集中,且以机构为主,较易达成债务偿还协议。

  从目前看,随着违约事件的增加,越来越多面临偿还风险的债券,在兑付日之间,召开债券持有人大会,达成偿还方案的和解协议。目前,延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主。

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  3、延期兑付,并非消除兑付风险

  关于延期兑付,需要关注几点:

  第一,延期兑付是将发行人偿债压力延后,如果发行人未能在短期内筹措足额兑付资金,或面临再次违约。例如,“16弘债02”,2018年7月31日发行人与投资者已就债务展期达成共识,同意将“16弘债02”回售本息支付时间延长至2018年8月30日,到期后又展期。但2018年10月18日,“16弘债02” 仅兑付部分回售本金及利息,未能按期足额兑付。

  第二,对于存量债券较多的发行人,随着债券陆续到期,偿债压力将趋于集中,或面临新的延期兑付。上述已延期兑付债券的发行主体,存量债券共计43只,其中已违约债券21只。从存量规模看,部分企业除已违约债券外,2019年到期债券规模较大,债务压力较重。比如,雏鹰集团除延期兑付的“16雏鹰01”外存量债券2只,均在2019年到期,待偿还规模合14.38亿元;庞大汽贸集团股份北京赛车pk拾除延期兑付的“16庞大01”外,仍有存量债券2只,均在2019年到期,待偿还规模合计14.94亿元;中国民生投资股份北京赛车pk拾存量债券14只,其中10只债券2019年到期,待偿还规模合计113.25亿元,此外有3只债券在2019年面临回售选择,债券余额为74.80亿元,债务压力较重。

  第三,延期兑付,作为债务处置的一种方式,可以结合其他投资者保护条款,此时需综合关注各条款的影响。例如,“16盛运01”,2018年9月27日,经债券持有人会议审议通过,将“16盛运01”回售兑付日延期至2018年12月14日,并附有条件加速清偿条款。而延期期间,公司未能兑付“18盛运环保(行情300090,诊股)SCP001”本息,触发了加速清偿条款而违约。

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  二、政策缓释债券违约压力,风险管理工具丰富

  2019年3月,政府工作报告指出,当前经济发展环境更为复杂和严峻,将经济增长目标下限调低为6%,民营企业、小微企业的经营困局亟待打破。为此,相关支持政策陆续下发,市场制度、产品不断创新,从而使得违约压力缓释,满足投资者风险管理需求,提升市场信心,缓解企业再融资压力,推升违约处置效率。

  1、政策纾困民企,增加金融供给

  在市场风险偏好较低,经济增长压力较大的时候,政策支持显得尤为重要。一方面,政策从普惠角度,缓解民营企业、小微企业经营压力。在财政政策和货币政策上,延续2018年下半年的基调,进行目标细化,强化逆周期调节,尤其是存在暂时性资金困难的重点领域和重点项目。另一方面,从风险控制出发,加速市场出清,释放沉淀资源。

  (1)积极财政政策加力提效,减税降费力度加强

  2019年财政赤字率较上年预算提高0。2个百分点至2。8%。综合考虑了财政收支、专项债券发行和风险缓释空间等因素。财政政策的积极信号从2018年逐渐明显:第一,减税降费力度进一步加强,重点降低制造业和小微企业税收负担。把小型微利企业的认定标准进行了调整,同时加大所得税优惠力度,使得更多企业可以享受到政策红利。根据最新政策,小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元、100万元到300万元的部分,分别减按25%、50%计入应纳税所得额,税负分别下降至5%和10%。增值税小规模纳税人的起征点,由3万提升到10万。

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  第二,规定政府部门采购预算中,每年至少留30%的额度面向中小企业,并给予价格扣除政策。同时,继续安排相应的资金,支持中小企业“双创”升级。

  第三,财政部配合金融部门,解决企业融资难问题。例如,小微企业的创业担保贷款从200万提高至300万。

  (2)稳健货币政策松紧适度,引导金融机构扩大信贷投放、降低企业融资成本

  2018年下半年,出台多项政策,创新货币市场金融工具,引导金融机构加大对民营企业、小微企业融资支持力度。截至2018年末,单户授信总额1000万元及以下普惠型小微企业贷款余额为9.4万亿元,较2018年年初增长21.8%。2019年货币政策延续定向引导、支持策略:一方面,将继续引导金融机构支持民营企业、小微企业融资。第一,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,以及中期借贷便利(TMLF)、央票互换等创新工具,加大对中小银行资金支持力度,释放可用资金。第二,提高对永续债等品种的认可,扩大使用范围,拓宽金融机构自主补充资本的渠道和动力。第三,加强内部指标考核,鼓励成立民营银行。例如,2019年大型国有商业银行小微企业贷款增长30%以上、在宏观审慎评估(MPA)中增加对小微企业融资的评估指标、优化大中小金融机构的布局;另一方面,将深化利率市场化改革,进一步完善货币政策传导机制,降低融资成本。

  (3)推动市场出清,防范新增风险,充分发挥政府引导和资本市场功能

  在财政政策和货币政策对民营企业、小微企业定向支持的同时,将加快僵尸企业出清,优化金融资源配置。2018年12月4日,发改委等11个部门联合发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》(发改财金〔2018〕1756号)指出,要求积极稳妥处置“僵尸企业”和去产能企业债务,加快“僵尸企业”出清,原则上应在2020年底前完成全部处置工作。处置将包括“僵尸企业”和去产能企业的直接债务、统借债务和担保债务。此外,2019年政府工作报告会议指出,要继续破除无效供给,加大“僵尸企业”破产清算和重整力度,做好职工安置和债务处置。

  市场出清,是减少无效资金占用的关键。一方面,要严格防范金融机构违规放贷,减少新增信用风险;另一方面,在处置“僵尸”企业和去产能企业债务的时候,要坚持市场化法制化原则,发挥政府引导作用、有效防范处置中的各类风险。对可救助企业,利用好民企纾困基金、纾困债、信用缓释工具等金融工具,推动债务重组,优化资本结构;对须关停的企业,重点做好债务化解,根据企业债务状况,采用破产清算或破产重整,释放沉淀的资源。

  2、市场不断创新,制度陆续完善

  (1)政策助力民营企业纾困产品

  2018年,上市公司债券违约数量出现增长,且多项再融资渠道收紧,同时股权质押比例过高,在股价波动较大的背景下,面临控制权变更和平仓的风险,可融资金额下滑。如上文所述,2018年下半年以来,多项政策出台助力民营企业融资和债务化解。针对上市公司股票质押风险陆续推出了纾困债、纾困基金、资管计划等金融产品,主要为地方政府和地方国企主导,联合金融机构成立地方纾困私募基金,此外也有由证券公司主导的纾困私募基金和专项资管产品、保险机构成立的专项资管产品等。通过直接借贷、质押融资、转质押等债权型模式或股权受让、增资扩股等股权型模式,重点支持暂时出现资金困难但有发展前景的民企上市公司。

  例如,广东奥马电器(行情002668,诊股)股份北京赛车pk拾(简称“奥马电器”或“公司”),2018年12月19日与中山市人民政府国有资产监督管理委员会下属企业中山金融投资控股北京赛车pk拾(简称“中山金控”)签署《合作框架协议》。后于2019年2月22日,由中山金控所管理的中山市纾困基金牵头,公司与华鑫国际信托北京赛车pk拾(简称“华鑫国际信托”)签署了《股权收益权转让及回购合同》与《股权质押合同》,华鑫信托成立集合资金信托计划为公司提供融资,主要用于偿还公司的债务。

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  (2)违约债券、高收益债券拍卖、转让市场打开

  违约债券在信用风险爆发后,通常已经退市或暂停交易,使得投资者不能及时转移风险实现退出,而部分高收益债的需求方也不能及时完成投资。2018年中国外汇交易中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》(简称192号文),打开了违约债券转让市场和高收益债市场的大门。192号文规定,匿名拍卖业务适用的债券应满足在银行间债券市场流通相关标准,包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券。根据外汇交易中心信息,2019年2月27日匿名拍卖业务进行第3次拍卖,共22只债券,其中包括已违约的“15永泰能源(行情600157,诊股)MTN001”、“17永泰能源MTN002”、“18永泰能源CP001”,最后“17永泰能源MTN002”达成交易,成为首只完成拍卖的违约债券。

  此外,永泰能源股份北京赛车pk拾(简称“永泰能源”或公司)已违约债券“17永泰能源CP004”、“17永泰能源MTN001”、“17永泰01”在2019年3月恢复挂牌转让,转让情况尚未公布。从永泰能源违约债券处置看,公司获得政府、金融机构的支持,在2018年7月出现违约后积极处理债务问题,目前公司经营稳定,未出现非正常停顿、歇业情况,在不到1年的时间内实现了违约债券的恢复挂牌转让。具体措施如,政府3.5亿元应急周转流动资金贷款支持,金融债务短期内到期本金通过调整还款计划、借新还旧、无还本续贷及展期等方式进行处理,对股权质押平仓风险不搞“一刀切”强平,不采取查封资产、冻结账户等保全措施,从而保证公司能够保持日常经营。未来,将加快违约债券、高收益债券转让市场的建立,满足风险转移需求。

  (3)信用风险缓释凭证初试,补充投资者保护条款

  随着违约的增加,投资者开始关注债券违约带来的损失,风险管理需求亟待满足。2018年9月,银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套文件,推出了两款针对单一债务的信用风险缓释工具(CRM),包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW),继CDS 和CLN之后给投资者提供了新的风险转移方式。根据Wind统计,截止2019年3月20日,CRMW共发行84只,其中2018年11月以来发行68只,2019年发行了21只,较2018年刚推出有所放缓。已发行的CRMW规定的事件主要以破产和支付违约为主,尚未有加速到期、债务重组等案例。

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  目前,信用风险缓释工具一定程度上可以降低发行利率。但市场仍不完善,违约事件覆盖较少。对存量债券较多,融资压力较大的发行企业,针对单一债务的CRMA和CRMW能为投资者提供的信用保护功能有限,此时标的债券本身的投资者保护条款相对重要。例如,附有CRMW的“19东方园林SCP001”,发行利率6.5%,较当月同时发行的“19东方01/02”低100个BP。2019年2月12日“18东方园林CP002”技术性违约,根据公司提供的专项核查意见公告:“18东方园林CP002”在10个工作日宽限期内完成兑付,所以不构成“19东方园林SCP001”违约事件。因此,投资者并不能主张权利。从此事件引发的关注看出,交叉违约条款对风险暴露有可能起到加速作用,可以让信用事件提前触发,实现信用保护功能。具体见图5。从2018年以来,62%的CRMW的标的债券,附有交叉违约、事先约束或控制权变更条款,其信用保护功能或强于不含有特殊条款的情况。

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  三、展望:未来,需关注违约债券处置风险

  2019年3月10日,人民银行副行长潘功胜在记者会表示:在2019年债券市场工作中,两项重点工作是“扩大开放,管控风险”。目前,对风险的管控,除了债券存续期的风险跟踪,违约债券处置风险也获得更多关注。

  1、部分企业债务处理将提速

  随着违约事件常态化,违约债券的处置机制仍在探索和完善,立法层面和投资相关者均需要作出改变。在法律制度方面,相关业内人士建议,将“庭外重组”设置为债券违约诉讼(或破产)的必经程序,给有潜力的公司提供重振机会,同时改革、简化破产制度,提高债券持有人会议及受托管理人的法律地位。在投资相关者方面,短期内,政府和金融机构将在政策引导下,积极介入违约债券处置,对有发展前景、暂时出现流动性危机的企业给予适当扶持,加快违约债券的处置。对此,需要各方积极参与协调。对于金融债权过多的公司,建立统一的债权人委员会,协调金融机构对公司开展适当救助,同时统一投资者意见,提高处置效率。

  如上文所述,越来越多的公司获得债务展期,包括贷款、债券等,以此获得时间筹措兑付资金。但未来能否如期兑付,仍存在一定风险。同时,保持融资渠道一定程度的畅通,或将推动违约企业债务重组的可能,促使更多机构参与进来。

  2、从处置角度,看债券市场风险

  虽然当前针对民营企业给予众多支持政策,但有些仅是缓兵之计。未来,能否避免违约,或者减少违约损失,仍需关注企业整体债务压力、资产情况,以及债券条款、债权人情况。

  (1)已违约主体存量债券集中到期,推升处置压力

  截止2019年3月20日,已违约主体累计118家,其中,52家在2019年有存量债券陆续到期,待偿还债券共127只,待偿还规模897.85亿元。127只债券中,已违约债券但未到原到期日的有62只,前十家待偿还规模合计占比56.71%,分布相对集中。其中,永泰能源、神雾科技集团股份北京赛车pk拾正在引入战略投资者,中弘控股股份北京赛车pk拾寻求重组,但目前受托管理人已采用法律诉讼。待偿还债券集中到期,将加重已违约主体的资金压力,推升债务处置压力。

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  (2)资金账户异动,流动性或受影响

  对于风险已暴露的公司,常面临各方债权人的资产保全,以减少自身损失。在违反相关合约的情况下,资金监管银行或贷款行有权划转资金。目前市场上,已出现公司资金被银行划转的事件,例如,秋林集团(行情600891,诊股)债券募集资金在未收到银行通知的情况下被划转。此前,多家上市公司已发生过股权募集资金被银行划转的情况,例如,2018年江南化工(行情002226,诊股)、猛狮科技(行情002684,诊股)、奥马电器、德豪润达(行情002005,诊股)均发布关于募集资金账户异动公告。2019年1月康得新复合材料集团股份北京赛车pk拾发布募集资金异动公告,包括“资产保全”、“归还贷款”等名义。上述资金划转,在公司未被告知的情况下进行,其合规性有待核实,但由此对公司流动性或造成冲击,偿债能力受到关注。

  (3)受限资产过高,尤其是高股权质押比例,易形成负面循环

  当债券发行人出现违约时,多数存在资产受限比例过高的情况,尤其是,控股股东或发行人及下属公司股权质押比例过高,在股价波动较大的时期存在平仓风险或控制人变更风险,在企业已出现信用风险时,将加快股价下跌,形成负面循环,造成可处置资产价值下降。

  (4)追加投资者保护性条款或增信,加重企业偿债压力

  对于已违约债券,投资者通常通过债券持有人大会追加保护性条款,例如,提前到期、交叉违约等,或者要求追加增信,来增加部分债券持有人持有债券的处置资产,例如,控股股东无条件连带责任保证担保、股权质押担保等。但对于风险已经暴露的公司,上述行为将加重企业债务负担,减少公司非受限资产、压缩再融资规模,加速违约或恶化偿债能力。

  (5)债权人较多且分散,投资者求偿效率较低

  从2018年和2019年违约主体看,存量债券较多,且集中到期。不同债券持有人为维护自身权益,较为分散地自行采取法律手段,会一步步造成债券发行人资产冻结,通过影响再融资削弱经营能力,从而恶化企业偿债能力。同时,债权人分散,使得难以达成意见统一,债务重组推动难度较大。

关键词阅读:信用债 展期

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